信康优配分析：法国债务困境与希腊危机的对比

　　投资者正在讨论欧元区爆发新一轮债务危机的风险，而这次焦点是法国，不再是希腊。

　　本月，法国债券风险指标飙升至2011年末希腊危机最严峻时期以来高位。10月17日爆发的抗议活动令民众情绪紧张，议会派系对立，阻碍政府的减债计划。距离大选仅剩六个月，法国如同15年前的希腊，成为欧洲市场最大痛点。

　　抛开这些吸睛说法，法国当前的困境和当年险些撼动整个欧元体系的希腊危机其实有诸多不同。但这无法安抚看空的投资者，他们警告，法国会给欧盟带来更严峻的压力测试：法国是欧盟第二大经济体，债务规模高达3.6万亿欧元（折合4万亿美元），其债券被全球广泛持有。

　　法国债市抛售情况有多严重？

　　法国债券今年遭遇大幅抛售，给投资者带来的亏损超过其他任何主要主权债市场。法国10年期OAT国债收益率本月升至5%，为2002年以来首次。收益率上行一部分源于能源冲击倒逼欧洲央行加息，同时也反映出投资者对法国本身信心转弱。

　　目前局势远不及当年希腊财政问题爆发时的程度。本月，投资者持有法国债券相对德国债券要求的额外收益率飙升至1.78个百分点；希腊当年这一利差峰值超过35个百分点。并且当年希腊因无人接盘被债券市场拒之门外，而法国仍可顺利新发国债。

　　法国债务规模对比当年希腊如何？

　　法国债务占经济体量比重更低。希腊在2009年危机之初，债务规模约为GDP的129%，后续几年持续走高，新冠疫情期间峰值突破200%。如今希腊该比率持续回落，而法国债务比率还在上升，当前为119%，远高于欧元区87%的均值。

　　核心差别在于债务盘子的体量。法国在全球债市的体量远非当年希腊可比，这也是富兰克林邓普顿等投资机构担忧新一轮危机冲击会更严重的原因。法国3.6万亿欧元债务规模大约是2011年希腊债务的十倍，约六成债券由境外投资者持有，一旦债市出问题，冲击将传导至全球。

　　法国财政预算状况对比当年希腊如何？

　　法国财政赤字显著小于希腊危机初期水平。当年雅典方面隐瞒赤字规模的行为，重创了市场信心。

　　目前没有证据表明法国刻意隐瞒财政问题，但近几年该国频繁未能达成公共财政目标：税收收入不及预期、经济增速放缓、少数派政府难以推动紧缩措施。

　　法国原本计划将赤字从2025年的5.1%小幅收窄至今年GDP的5%，如今该目标已经放弃，政府预测赤字大约在5.4%。

　　法国税收收入占国民产出比重处于欧洲高位，进一步加税很容易拖累增长，调整空间有限。而希腊当年存在普遍、系统性逃税问题，可通过完善税收征管大幅增收。

　　因此法国的调整抓手主要在支出端：政府支出占GDP比重57%，在欧洲仅次于芬兰。但人口老龄化、医疗成本上行等结构性因素推高支出，控制开支难度很大。

　　削减福利支出也面临强烈政治阻力。去年社保预算艰难在议会通过，赤字规模远超计划，此前政府暂停了延迟退休改革方案。

　　国际货币基金组织财政事务部负责人Rodrigo Valdes本月表示：归根结底，法国需要重启养老金改革讨论，更广泛地探讨政府公共服务的供给边界。

　　两国经济基本面对比？

　　债务危机爆发之初，希腊经济高度依赖旅游、航运和农业；法国经济体量大得多、产业结构多元，拥有奢侈品、航空航天、金融等高附加值产业。法国巴黎银行指出，法国同时也是欧洲物流与科技领域的领头羊，服务贸易保持顺差。

　　整体来看，法国衡量跨境贸易与收益流动的经常账户接近平衡；2009年希腊经常账户赤字约为GDP的12%。

　　法国化石能源依赖度也低于多国，电力主要依靠核电和可再生能源。IMF预测长期增速将稳定在1%左右，有助于缓解财政压力。

　　法国银行体系是否比当年希腊更稳健？

　　法国主权风险飙升，市场担忧本国银行健康状况——银行通常大量持有本国国债。债券价格下跌会直接冲击银行偿付能力与资本充足指标。但法国银行业业务更加分散、抗风险能力更强、监管体系更完善，具备充足资本缓冲，在出现浮亏时保护资产负债表。

　　这和当年希腊形成鲜明对比：希腊陷入“厄运循环”。希腊银行重仓本国国债，主权债务重组带来的亏损几乎耗尽银行资本金，信贷投放能力大幅萎缩；深度衰退又催生大量不良贷款，银行体系需要大规模注资救助。

　　欧盟有哪些工具应对法国危机？

　　和当年主权债务危机一个明显区别是，欧元区制度框架已经迭代完善。当年希腊等国陷入困境后，欧盟才从零搭建救助机制，设立欧洲稳定机制。该机制曾向爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯、希腊提供贷款，前提是受助国实施经济改革，目前这套工具依然可用，欧盟还有其他配套工具。

　　另一道防线是欧洲央行。2012年时任行长马里奥·德拉吉放出历史性表态：欧洲央行将不惜一切代价保卫欧元。该承诺后来落地为无限购债工具——直接货币交易计划，但该工具从未启用，并且附带严苛条件。

　　新冠疫情之后，欧洲央行理事会设计了另一项工具。当时央行准备加息，意大利国债收益率大幅走高，该工具名为传导保护工具。当市场波动脱离基本面、阻碍货币政策传导时，央行可动用该工具购买主权债券。

　　截至目前，欧洲央行否认即将出手干预，强调法国必须自行解决财政问题。

　　政治层面有哪些相似之处？

　　时间线不一样，但2026年法国和2009年希腊存在政治层面的相似性：两国财政恶化的同时，传统主流政党根基动摇，民粹势力伺机夺权。

　　希腊方面，传统中右翼政党在2015年被左翼激进领导人阿莱克西斯·齐普拉斯取代。危机尾声阶段，齐普拉斯和欧盟对峙，险些让希腊退出欧元区，最终被迫接受大幅紧缩，换取第三轮也是最后一轮救助。法国这边，埃马纽埃尔·马克龙2017年打破第五共和国以来两大主流政党轮流执政的格局；极右翼国民联盟的玛丽娜·勒庞是明年大选热门人选，多项民调显示极左翼领袖让-吕克·梅朗雄位居第二。